股份公司的所有权与经营权分离如何解释？

其实回答这个问题，需要读透一篇文章，就是Fama发表于1980年的经典论文“Agency Problems and the Theory of the Firm”。虽然这篇文章并未概述所有权经营权分离的全部原因和细节，却能给人很多启发，让人耳目一新。作者Eugene Fama 的名字在经济和金融学界如雷贯耳，Chicago Booth 的众多巨侠之一，2013年得了诺贝尔，地位类似于武当七侠但武功乘以2。他的这篇论文我个人特别喜欢，短、简单、直观、却极富洞见性和开创性。

（老大师在看着你）

在深入问题以前，需要明确一个概念，那就是，什么是所有权，什么是经营权，而什么又是所有权和经营权分离。对于公司而言，所有者是股东，不论你持有1股还是1000万股；经营者是管理层，具体经营企业，决定如何花股东（所有者）的钱，花在哪。现代企业制度一个重要特征就是，大多数股东不参与日常经营，仅仅持有股票、享有分红和投票的权利，而经营权集中在管理层手中（顺便说一下，董事会不具有经营权，前面有个回答完全是误导），这就是所谓的所有权和经营权分离。

在Fama （1980）之前，学界对企业的看法是基于property rights（财产权）的，代表性的论文包括另外两位大师Jensen 和Meckling 在1976年发表的"Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure"。这是迄今为止Corporate Finance领域引用最多的文献之一。在这一篇（以及Alchian and Demsetz，1972）中，企业由企业主构成，企业主可以将自己对企业的所有权出让一部分（卖给投资者），这样，企业主成为经营者（可以拥有一部分所有权），而购买公司股票的投资者成为所有者，于是所有权和经营权分离，由此产生Agency problem（代理人问题），即，经营者用股东的钱来满足个人私利而非所有者（股东）的利益，从而损害到所有者。但是，这些文章并没有真正解释为什么现代企业应该、也可以分离所有权和经营权。

Fama （1980）的贡献就在于针对性地、并且令人耳目一新地回答了这一问题。同时这也为公司治理的实证研究推开了一大门，让大家看到一个可供研究的标的：管理者（比如CEO）的劳动力市场。不知道多少金融砖工因此获得了科研经费。

那么Fama究竟怎么解释这个问题的呢？他首先将企业的参与者划分成了两类：管理层（management)和风险承担者（risk-bearers)，而每一类都面对着自己的市场，前者是劳动力市场，后者是资本市场。风险承担者就是所有者，他们在资本市场选择自己想要投资的股票（也就是选择自己想要充当所有者的公司），为企业提供资本，也承担企业经营失败、资本化为乌有的危险。而管理层自然是经营者，他们经营公司，获得报酬。

那么为什么经营权和所有权要分离呢？这需要一点投资学的知识，不过这个知识用一句简单的俗语就可以解释，那就是，不要把鸡蛋放在一个篮子里。对于风险承担者而言，因为投资企业有风险，他们最科学的选择是不要仅仅投资一个公司（仅仅买一个公司的股票、当一个公司的股东），而是投资一个portfolio（买尽可能多的公司的股票，比如买S&P1500 Index基金），这样会分散他们所面临的个体风险，而如果分散化做得足够好，他们几乎可以做到让自己的投资组合不存在个体风险而只存在系统风险（例如整个宏观经济出问题）。而Fama认为，正是因为这些风险承担者具有投资分散化的要求，所有权和经营权需要分离：你可以成为1500个公司的股东，但你无法同时参与1500个公司的日常管理，只能将管理权委托于人。

实际上这已经回答了所有权和经营权应当分离的原因。但是！Fama要回答的不仅仅是充分条件，还要回答必要条件，那就是，所有权和经营权分离到底可行不可行，也就是说，所有权和经营权分离，会不会让所有者（风险承担者）蒙受由前述Agency problem带来的损失。如果会，那么这一制度不可能长久，如果不会，那么充要条件集齐，可以召唤神龙了。而这个必要条件正是Fama这篇论文重点讨论的问题（因为充分条件太显而易见）。前面说到为金融砖工们指了条明路，也是在对必要条件的讨论中实现的。

总的来说，Fama的观点就是：所有权和经营权分离是可行的，因为Agency problem（或者说管理层的行为）可以以一个较低的成本进行约束，而这个约束来自于两处：其一，也是重点，就是经理们（管理层）需要面对的劳动力市场，其二，公司内部的监督。活跃的劳动力市场的存在，使得经理们面对着被其他劳动力替换的压力——如果他们仅仅最大化个人利益而损害所有者（股东）的利益，股东可以随时撤掉他们、并很快从劳动力市场找到新人填补空缺。而在公司内部，中下层经理们有上级进行监督（由于公司的经营状况和经理们个人的利益相关，所以上级有动力监督下级），高层经理彼此存在竞争（比如晋升），而公司还面对着其他公司的竞争（如果公司经营差，会被别的公司接管、管理层会集体失业）。同时，还有一个专门由股东（所有者）指派的群体对经理（经营者）进行监督，就是董事会（所以，again，董事和经理不一样，他们没有经营权！）。虽然董事会中有一部分董事来自于公司内部、可能会削弱监督作用，但那些来自公司以外的独立董事们有足够的动力监督经理（2002年美国颁布SOX法案，上市公司董事会中，独立董事必须超过半数）。最重要的是，所有者通过分散化来降低风险，经理人却把自己的人力资本捆绑在一个公司上，而这个公司过去和现在的经营状况，会决定经理人将来在劳动力市场上的薪酬——这是Fama所讨论的重点。也就是说，一个活跃的劳动力市场的存在，会自动规范经理人的行为，使得他们不敢过分损害所有者的利益、满足自己的私利。如果他满足了暂时的利益而损害所有者从而而被撤职，当他再次来到劳动力市场寻找工作，他所面对的是缩小的机会和降低的薪酬。为了论证这一点，Fama建了一个很简单的时间序列模型，假定管理者在时间点 t 的薪酬 Zt 由上一个时期t-1的薪酬 Zt-1 和一个误差项决定，上个时期的薪酬是random walk （随机游走）的，而误差项和随机游走项相互独立。这样经过很简单的代数代换，就能证明结果（这里不推导了）。

总结一下：第一，风险承担者需要分散风险，所以所有权和经营权应该分离；第二，外部劳动力市场会规范经营者（经理）的行为，使得所有权和经营权可以分离；二者综合，使得经营权和所有权分离成为现代企业制度的重要特征。

但是！非常重要的一点是！所有权和经营权分离，需要有一个活跃的劳动力市场和充分的资本市场的存在！也就是说，市场可以极其容易且低成本地获知公司的经营状况和经营者（经理们）的信息、股票价格可以比较准确地反映公司将来的现金流！这一点在Fama所在的美帝大致是满足的，所以他可能是正确的。至于在其他一些地方正不正确……反正我不信

Fama和Jensen在1983年发表了另一篇论文"Separation of ownership and control"，对所有权和经营权的分离做了进一步讨论。但个人觉得这一篇在开创性上并不如Fama （1980），因此只简单说一下好了。这篇论文大致观点是：经营权和所有权分离，或者说，管理层和风险承担者将职责进行分工（一个负责日常经营、一个提供资源并承担损失）是有利有弊的。利在于分工带来的经营成本降低。比如，一个科班出身的CFO，他对融资的理解当然比一个财主深刻得多，他的选择相比之下效果也就更好、收益也会更大；而财主要自己学公司理财，成本太高，还不如出钱请个CFO。而这个分工的弊端就是由此引出的Agency problem (所以这真的是一个经久不衰、无数金融砖工赖以生存的话题）。同时，他们认为经营权其实就是决定权（决定怎么经营），于是将经营权分成了决策权（他们叫decision management)和监督权(decision control)。如果要控制Agency problem，就需要分离决策权和监督权。所以，如果一个组织如果可以充分利用“利”而又有效控制“弊”（通过分离决策权和监督权来实现），则应该分离所有权和经营权；如果一个组织觉得不应该分离决策权和监督权，那么也就不能分离所有权和经营权，否则agency problem会大于相应的利。在他们看来，简单的组织（比如一个餐馆、一个小工作室、一个合伙人制的律师事务所）是不需要分离所有权和经营权的，因为经营决策简单，将决策权和监督权分开反而是低效的，而既然决策权和监督权在同一群人手里，那么经营权和所有权也应该在这群人手里；而复杂的组织（比如IBM、Exxon），由于分工带来的利益大，因此应该分离所有权和经营权，但这也就决定了这样的组织需要同时分离经营权和监督权以控制agency problem。

正好毕业论文涉及到此问题，答一下。
公司经营权与所有权分离一般发生于股权高度分散公司内，此种公司股东众多，大都以股票的“低买高抛”投资获利为主要目标，注意力并非集中于公司经营。那么公司的经营权一般会有董事层or经理层把持，代为股东管理公司，他们通过提升公司绩效而获得高额薪酬。这种两权分离的状态是股东和经营层分工导致的。
原理基本如此，但是包括我国在内的东亚地区的公司基本不是两权分离的，而是所有权与经营权高度合一。
PS:国内有一奇芭公司——民生银行，它的股权是分散的，可以看看。
以上。