其三只松鼠 IPO 审核被取消的原由可能发生什么？
三只松鼠IPO申请被取消审核 为“大发审委”成立以来首家12月12日发布公告称，鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。根据证监会此前安排，三只松鼠的IPO申请会在12月13日上会接受审核。以及三只松鼠作为一家电商公司，选择在 A 股上市，哪些问题会被格外关注？相关问题：三只松鼠的上市前景如何？招股书中有哪些值得关注的信息？
贴一条评论区的评论：
三只松鼠第一版招股书披露的签字会计师是“韩建旻”，目前“韩建旻”由于乐视事件疑似处于立案调查状态，可参考资料：影帝贾跃亭：我的骗局有这么“大”，这应该是两次招股书更换签字注会最主要的原因。同时韩建旻还是第1-3届发审委委员（韩建旻_百度百科），三只松鼠选择韩建旻（大华）而放弃华普，很大可能是看中了韩建旻这个身份，结果人算不如天算，前后乐视和韩建旻都出事了；而能够搭上发审委委员这条线，我个人猜测是依赖了几个风投机构（就像题主说到的，根据章燎原的个人简历来看，和大华这边不怎么能搭上边；而如果从风投这个方向去想，就比较能想通了）。
至于说三只松鼠到底有没有财务造假，我个人不是相关专业的，不做评论。但考虑一下传闻韩建旻出事的原因：“韩建旻虽未直接参与乐视网的首发申请，但在后者IPO期间提供了帮助。“来看，答主关于会计师那一段看起来虽然很扯，但搞不好就是真相。
我个人觉得 @过儿律师 的这个猜测比我最开始猜测的更接近真相，即华普天健从一开始就没在三只松鼠的考虑范围内，直接就冲着韩建旻这位连续三届的发审委委员去的。
我一开始太过于纠结“为啥不是华普”，其实更应该考虑的是“为啥是大华”，原答案也留着吧，不删了……
没这么好运气呢吧？下午刚更新了之前关于三只松鼠的一个答案，晚上就告诉我被取消审核了o(╯□╰)o
原答案地址：church new：三只松鼠的上市前景如何？招股书中有哪些值得关注的信息？
不过首先还是回答一下正题：取消审核的原因很可能集中在两部分，一是三家风投及其对赌协议，二是收入真实性和稳定性存疑，具体原因可以参考下边。
顺道补一句，三只松鼠的会计师很诡异。三只松鼠本身是安徽当地企业，安徽当地最大的会计所是安徽华普天健，安徽当地70%以上的IPO业务都是华普天健做的。但三只松鼠的会计师是大华。这其实是一件很值得思考的事情。
三只松鼠现最大的股东章燎原是从安徽詹氏食品有限公司（现更名为“安徽詹氏食品股份有限公司”，已在新三板挂牌，代码831239）出来的。而詹氏食品从14年挂牌（更往前的资料暂无法查询）到目前为止的审计师都是华普天健。
也就是说，章燎原作为原詹氏食品的总经理，和华普天健理论上是能接触上的，而要IPO，华普天健作为安徽第一大所，无论是从IPO经验、人脉关系（詹氏食品）、业务能力各方面来看，其实是比大华更有资格作为三只松鼠的审计师的（此处并不对比两家会计所的好坏，只是在三只松鼠这个个例上，华普天健明显更合适）。
但实际上，如前所说：目前三只松鼠的审计师是大华。
此处无责任推测可能的两个原因：
1、三只松鼠确实和华普天健接触过，但最终华普天健没有接这个业务，不接这业务的原因很可能是风险过高，考虑华普天健当地自身的规模，这业务不划算（吃饱了肚子之后才能考虑拉不拉肚子的事情，安徽华普天健现在不缺吃的，挑挑拣拣很正常）；
2、大华是几家风投公司带过去的，而章燎原对此毫无议价权，考虑到三只松鼠中有大量的风投资本，风投要求自己熟悉的会计师审计保证管理层没中饱私囊，也有极大可能。如果是这样的话，那实际上章燎原对三只松鼠至少在财务上，是没有管控权的，不能说是傀儡，但起码处处受制。
无论是上述哪一个原因导致的（或者二者都有，先接触了华普，被拒后强行塞了个大华过来），三只松鼠这都是要搞出一个大新闻的节奏。
最坏的情况，那几家风投+章燎原的本意就是想割一波韭菜，不同的是风投有钱，章燎原没有，没钱就只能站前面来承担风险（章燎原至少是明面的最高管理者，如果造假是第一责任人，几家风投会不会被拉下水，就看事情做得细不细了）。
有人对会计所的情况不太了解，我说下安徽这边会计所的情况吧~
IPO找大所没错，但不是按全国规模算（要不然大家都找瑞华立信得了？），而必须考虑地方性因素。
华普天健在安徽的统治力到底有多恐怖估计没啥概念，直接给数据：关于发布安徽省2016年会计师事务所综合评价前50家信息的通告，华普天健（安徽）2016年业务收入1.9亿元，加上芜湖分所2000万的收入，合计2亿元多；安徽地区收入第二名是天健（安徽），收入3900万元。安徽地区华普天健（合肥+芜湖）的业务收入是第2-9名会计所业务收入的总和还多（第10名是华普天健（芜湖））。
现在大家觉得在安徽地区，谁是大所？
而且，三只松鼠找上大华这个过程本身就很怪，不可能是拿着39家证券所的电话一家家打吧？只能是要么曾经合作过，要么有中间人介绍。而章燎原的人脉大部分是从詹氏食品带出来的，詹氏食品的会计所就是华普。在这个背景下，章燎原弃华普选大华的原因是什么？又是怎么和大华接触上的？中间人是谁（詹氏食品这边基本排除、一家家证券所打电话更不靠谱）？排除詹氏食品，最有可能出来做这个中间人的，就是风投机构（从人脉来说，风投本身就涉及到大量尽调，这中间就需要会计所协作，所以一个风投团队有一个甚至几个自己常合作的会计所很正常；从利益角度来说，三只松鼠中超过半数的钱来自风投，风投机构不是白莲花，不是说“钱给你了，你随便瞎折腾”，肯定有一系列的监管手段，而使用自己的会计所是常用的监管手段之一）。
原答案粘贴如下：
这部分是今天2017.12.13更新的，更新前真不知道被取消审核了……
2017年10月27日三只松鼠更新了招股书，31日发审委给出了反馈意见，不得不说发审委还是非常有水平的，很多问题都是直击要害。为了方便大家阅读，参考资料我放前边，方便有心想研究的朋友直接看原始资料。
招股书（2017年3月29日报送）
招股书（2017年10月27日报送）
发审委反馈意见
原反馈意见一共65条，原话有的特别长而且说得比较委婉，我大致梳理一下，并对照新的招股书相关内容（如有），也欢迎大家踊跃讨论。
以下开始逐条解读发审委的反馈意见：
一、关于风投和对赌协议（对应反馈意见1、2、3条）
主要问题：对赌协议是否切实有效的解除，是不是为了本次IPO“特地”解除的，有没有背地里签订协议（或承诺）以后会恢复对赌协议？有没有还没有解除的对赌协议（第3条提到的子公司松鼠小贱）。
PS：新招股书说明了对松鼠小贱的投资其实是明股实债
二、子/分公司（第5条）
主要问题：子公司和分公司注销/转让的合理性（成立不到2年即注销，这公司成立来干嘛的？），有没有其他注销的子公司/分公司；
三、关联方问题（第6、7、8、10、24条）
主要问题：关联交易的真实性、合理性，是否有特殊利益安排；松鼠云詹氏为啥没按照关联方披露（三只松鼠持有20%股份）？章燎源和安徽詹氏食品有限公司（章燎原原任职单位）到底啥关系？
四、章燎原简历问题【第9条】
主要问题：详细说明章燎原的个人经历（当年了3年电工【1998-2001】然后当了8年营销总监+总经理【2003-2011】，骗鬼呢？）
PS：新招股书更新为“自2003年至2011年，担任安徽詹氏食品有限公司区域经理、副总经理、营销总监、总经理、董事”【看着顺眼多了】，但还是没有直接说明原问题第9条第2点中“章燎源在安徽詹氏食品有限公司担任总经理的时间。”，猜测没当几天总经理及更高职务，实在写不出来。
五、交易真实性问题【未来电商要上市的，建议好好看看这一部分问题】
问题：
收入部分：
第11条：有没有刷单或虚构交易？公司成立就5年（12年成立），品牌是怎么打响的？大家接不接受你这个品牌？
第25条【这条内容特别多，电商IPO的同行建议仔细看看】：详细说明不同销售模式；4天确认收入与7天无理由退款是否矛盾；有没有单账户大额采购；相关的内控是怎么样的？券商会计师你们是怎么查的？
第26条：自营平台的客户流量怎么来的？是否有代付款？
第29条：详细说明毛利率变化原因；
第31条：应收款（根据招股书主要是对天猫等平台的）形成的原因，会计师/券商怎么核查的？发函没？发了多少回了多少？
第34条：“可实现日处理订单量约125万单”是啥意思？运营数据怎么来的？数据提供者是谁，是不是就是你们亲戚？按行业通用指标说明（为了可比），别自己瞎弄指标
第35条：买家评价怎么样？好评率多少？把默认好评踢掉再算。有没有刷好评？有没有好评返现？有没有删改中差评？【想都不用想，肯定有，挺好奇券商和三只松鼠是怎么答复的】
第36条：通过不同平台/渠道销售的价格是不是一样的，是否有差别对待？打折促销是否涉及到商业贿赂行为或者违反《反不正当竞争法》
47条：有没有刷单？券商会计师你们怎么查的？
成本及费用部分：
第27条：说清楚前十大供应商的情况；供应商是怎么选的？供应商的注册资本都很小、成立时间短、地区集中在杭州，能不能满足采购需求【是不是假的供应商？】；为啥会给供应商借款而且月息还达到了1-1.5（年息接近15%）【是不是这就是你们自己建的供应商然后运作不下去了？】，都有哪些人借了款（借款是通过松鼠松果投资平台借的），给我说清楚；从这些供应商手上都买了些啥，多少钱买的，价格合理么？
第28条：单位成本变动合理么？加工费怎么算的？怎么结转的？销量、加工费和人工能配比么？
第30条：说清楚销售政策；运费/快递费变化合理么，能和销量配比么？都是谁在帮你们运输和包装？怎么算的钱？为啥会有明股实债（松鼠小贱），是不是在倒腾钱？
第32条：到底有哪些存货，说清楚库龄数量金额采购周期等；结合退换货考虑减值是否准确；有没有库房，多大，能放多少东西，怎么管的？
第38条：与各平台（天猫京东等）的具体合作模式，支付的价格合理不合理【平台方有没有为了支持你们上市，特意降低费用或者私下利益交换】？
第39条：你们的推广费这么高（占收入比3-5%），效果咋样？都用于哪些方面了？
第40条：都和哪些快递公司合作？怎么合作？合作效果（有没有延迟、丢单、快递员偷吃【笑】等情况，咋处理的）？
第41条：客户体验费
其他方面：
第42条：怎么做的质量控制，产品召回制度怎么做的？你们说“所有产品的溯源追踪”，真的么，怎么实现的，给我详细讲讲【券商律师别急，你们抽没抽过产品追溯一下源头，来来给底稿。溯源追踪这花费估计不小吧，花了多少钱说说】。
第45-46条：品牌塑造的具体情形，你们花1500万弄的那个动画片《三只松鼠》是咋回事？弄完没？播放效果咋样？【特地找了下，这动画片真有，地址：松鼠动画第一季第1集《坚果氧吧》-三只松鼠】
六、相关处罚及资质问题
第12条：有没有相关经营资质？
第13条：行政处罚严不严重？
第14条：有没有受到过平台处罚？如果有为啥处罚？
第44条：15起诉讼到底咋回事？【15起诉讼的涉及金额都不大，发审委主要关注的是对其品牌的影响，以及是否涉及产品质量、虚假宣传方面】
七、用工方面及高管变动
第15条：劳务派遣是否合规，签合同没？派遣公司合不合法？员工数和你的生产规模能否匹配？五险一金交够没？没交够有没有影响？
第24条：董监高为啥发生了变动？
八、信息安全
第16条：你们有大量客户的私人信息，是怎么储存和保护的？你们该不该储存这类信息？会不会倒腾出去卖钱？
九、资产方面
第19-21条：租房子备案没，没备案的怎么处理的？无形资产是怎么取得的？房产为啥没产权证？
十、生产及环保
第23条：生产中有哪些污染物？能处理么？环保费给够没？
总结：
核心问题还是集中在收入、成本这一块，等待进一步的情况
以上是今天2017.12.13更新的，更新前真不知道被取消审核了……以下是三只松鼠刚报材料没几天时写的
更新……
晚上太困没怎么看招股书，下班前仔细看了下，其中一样猜对了，上市真的是一个很关键的指标……
在招股书第五节六、3里面，大家可以自己去看~
截图如下：
换句话说，如果三只松鼠不能上市（包括不过会、被否决等情况），三个风投机构对三只松鼠是拥有一系列特殊权利的，除了我之前提到的回购，还有优先清算权等。这三个投资机构的股权加起来是46.3%，比章燎原还多一点。
这三家风投的累计投资额分别是：
LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED：1285万美元；
NICE GROWTH LIMITED：481万美元；
Gao Zheng Capital Limited：680万美元。
加起来2000万美元有余，即便不考虑溢价，就算要求平价回购股份，这也差不多快1.5亿元了，。
所有的增资集中在12和13年，就算是最晚入局的Gao Zheng Capital Limited也是14年4月份完成增资，那么增资协议里面约定的上市条件，即便是五年期间，18年也已经是大限了，也就是说目前三只松鼠必须上市，即便过不了材料也必须报上去，这样能再拖两年。
从发审委的角度来看，三只松鼠有大量的风投资本，从成立之初就有着明显的资本运作，摆明了冲上市来的，有极大的上市压力，也就意味着有很大的造假动机，而平台销售又难以核查，造假容易。而且发审委估计也不愿意开电商上市这个口子（新三板倒是有不少电商，但A股目前没有），如果三只松鼠真上市了，可以预见未来期间将会冒出大量类似的，以风投为导向的电商准备上市，这不是发审委现阶段想看到的结果，就算真要开口子，也应该找个稳妥的企业（起码线上线下各占一半、没有过于明显的资本运作痕迹、业务增长正常），三只松鼠从哪方面看都不够稳妥。
我估计发审委会劝退，三只松鼠本身估计也不是非得上市，只是股权回购大限将至，不得不报材料了。
发审委劝退，借坡下驴，大家都好。
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以下原答案：
不看好，而且未来很可能会出现大坑~
1、风投
三只松鼠从创立一开始，就有大量的风投资本在里面，按招股书的披露，除了章燎原控股的部分外，剩余部分基本都在风投手上。
虽然很多上市公司免不了有风投的身影，但三只松鼠中风投的持股比重太高了。
风投本身并不会对上市造成太大阻碍，但风投比重过高，很可能会成为证监会的重点审核对象。这主要是风投和实际控制人的需求不一样导致的。
风投最大的需求就是变现，上市毫无疑问是变现最好的方式。
我不知道三只松鼠的风投协议具体情况怎么样，但上市很有可能是一个关键指标。
三只松鼠过高的风投持股，对实际控制人来说压力很大，如果不能上市，未来有退还投资款的可能。这样一来，有相当大的造假动机。
我不是说三只松鼠一定造假，但这绝对会成为发审委的一个考虑因素。
2、收入指标
三只松鼠近三年毛利率是上升趋势，分别是24.15%、26.90%、30.20%。三只松鼠自己解释的毛利率上升是因为成本管控，但这个理由在发审委那很难搪塞得过得去。
而且三只松鼠的收入从14年的9亿元到16年的44亿元，翻了四倍多，不被发审委盯着问见鬼了。
3、没有核心竞争力
三只松鼠本身其实更接近是一个资本运作的结果，从12年成立，5年上市，连续四轮融资。但它本身没有绝对的竞争优势，这是另一个问题。
4、销售方式
三只松鼠目前主要是平台销售，这就导致了另一个问题：怎么核查？
我不知道券商和会计所是怎么处理这一块的，但就我多年的审计经验来说，遇到第三方平台销售的时候，绝对脑袋大。同时三只松鼠的运输费占收入比处于下降趋势：9.20%、8.40%、6.73%。三只松鼠自己的解释是因为建立了仓储基地和收入单价提升导致的。
整体来说，三只松鼠的风投比重、销售模式、相当夸张的收入增长率和毛利率，发审委那不那么容易过就是了。
谢谢 @倩文 邀请。
三只松鼠提交了两次IPO申请资料，一次在3月29日，一次在10月27日。
3月29日递交材料后，由于签字律师离职而主动中止审查。
到了10月27日这次，证监会网站12月12日披露：鉴于三只松鼠股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委第72次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。
一波三折的IPO之路以取消而告终。那么，究竟是什么原因导致三只松鼠IPO受阻呢？
我们先看看招股书提到的风险，三只松鼠的招股书多达477页，第48页详细介绍了可能存在的风险：
一、原材料价格波动的风险。
二、销售渠道集中度较高的风险。
2014 年度、 2015年度、 2016 年度及 2017 年 1-6 月，公司通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的 78.55%、 75.72%、 63.69%及 55.22%，为公司最主要的销售平台，具有较高的集中度。
三、销售的季节性风险。
四、食品质量控制的风险。
五、休闲食品市场需求变化的风险。
六、市场竞争风险。
七、公司管理能力不能适应业务高速发展的风险。
八、募投项目无法实现预期收益的风险。
九、主要产品占比过大的风险。
十、采购周期过于集中导致的风险。
十一、净资产收益率被摊薄的风险。
十二、房屋所有权取得的风险。
公司尚有坐落于弋江区高新技术开发区久盛路 8 号 7#楼面积为 4,566.84 m2（面积以最终测绘为准）房产尚未取得产权证，依据芜湖高新技术产业开发区管委会规划建设部于 2017 年 2 月 6 日出具情况说明，确认公司上述房产履行了相关报建手续，产权证书正在办理过程中。
十三、控股股东控制的风险 。
十四、信息安全风险 。
事实上，招股书上列出的这14条风险，都不是核心风险，真正的阻挡过审的，恐怕是三只松鼠和投资方签署过的对赌协议。
三只松鼠曾与投资方签署过关于“上市时间”的相关协议。若12月底三只松鼠的IPO仍处于取消审核状态，协议将自动生效。赋予投资方回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等特殊权利安排。
在2017年9月份，第二次IPO资料提交之前，三只松鼠又和投资方签署了取消对赌协议，这一来一回，恐怕有些事情说不太清楚。
详见招股书第74页：
公司与股东之间的特殊权益安排
公司在引进 NICE GROWTH LIMITED、 Gao Zheng Capital Limited 及 LTGROWTHINVESTMENT IX （ HK） LIMITED 三家投资人时，签署的相关投资协议中存在随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等投资人特殊权利安排。
2015 年 12 月 17 日，公司分别与 NICE GROWTH LIMITED、 Gao Zheng CapitalLimited 及 LT GROWTH INVESTMENT IX （ HK） LIMITED 签署了附条件终止上述特殊权利安排的协议。
公司与 NICE GROWTH LIMITED、 Gao Zheng Capital Limited 约定的终止条款主要
内容如下：
各方一致同意，在投资文件终止后，若公司在本协议签署后 24 个月内仍未向证监会提交上市申请材料的，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利。各方进一步认可，若按照前述期限提交上市申请材料后，若发行人的上市获得审核通过，则投资人权利永远终止。若发行人的上市未获审核通过，除非各方经协商确定继续再次提交上市申请材料的，否则投资人将自动恢复其在投资文件项下享有的任何优先权利。公司与 LT GROWTH INVESTMENT IX （ HK） LIMITED 约定的终止条款内容如下：
如果公司在签署终止协议后 24 个月内没有实现合格上市，则特殊权利自动恢复效力。在前述 24 个月届满时，如果发行人的合格上市申请仍然处于相关监管机构的审核过程中，且申报材料未失效，则投资人同意延长自动恢复特殊权利效力的期限。2017 年 8 月 1 日，发行人、章燎源、燎原投资与 NICE GROWTH LIMITED、Gao ZhengCapital Limited 签署了《优先权利终止协议》，约定自该协议生效之日， NICE GROWTHLIMITED、 Gao Zheng Capital Limited 不再享有任何的优先权利，该协议自各方签署后生效。
2017 年 8 月 1 日，发行人、章燎源、燎原投资与 LT GROWTH INVESTMENT IX（ HK） LIMITED 签署了《股东协议的终止协议》，约定自该协议生效之日，发行人、章燎源、燎原投资与 LT GROWTH INVESTMENT IX （ HK） LIMITED 签署的约定LT GROWTH INVESTMENT IX （ HK） LIMITED 特殊权利安排的《股东协议》终止执行，该协议自各方签字或盖章后生效。
发行人股东 LT GROWTH 于 2017 年 9 月 23 日出具声明： “截至本声明出具之日，本单位与三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”、 “公司”）及其股东之间以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺均已废止，本单位与三只松鼠及股东之间不存在前述协议或承诺。 ”
发行人股东 NICE GROWTH LIMITED、 Gao Zheng Capital Limited、自友投资、自友松鼠、松果投资中心、燎原投资与章燎源于 2017 年 9 月 23 日出具声明： “本人/本单位与三只松鼠股份有限公司（以下简称“三只松鼠”、 “公司”）及其股东之间不存在以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、 补偿条款、 股份回购等协议或承诺。 自本声明出具之日起，无论是否与公司及其股东以书面或口头形式达成有任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等事项的约定或承诺均予以废止，并不就该等事项向公司及其股东追究违约责任。 ”
综上所述，截至本招股说明书签署之日，除发行人与 NICE GROWTH LIMITED、LTGROWTH、 Gao Zheng Capital Limited 特殊权利安排外，发行人历史沿革中不存在其他与股东之间的特殊权利安排。发行人与股东之间的特殊权利安排已经全部合法、有效地解除，发行人股权结构清晰稳定，不存在相关股东与发行人及其实际控制人以书面或口头形式达成的任何涉及或可能涉及的投资者投资回报承诺、公司经营业绩承诺、与公司上市有关的相关承诺、补偿条款、股份回购等协议或承诺的利益安排。